「投资涉及风险。投资产品价格可升亦可跌，投资产品过往业绩并不表示将来的回报。投资者应参阅有关投资产品之解释备忘录，以了解投资产品详情及风险因素。」知易行难！这种风险披露，虽然大家都耳熟能详，但是笔者相信真正能做到的人不多。

每次金融危机都为我们提供大量的学习机会。如果说2008年雷曼兄弟的倒闭，让我们认识到，何为「迷债」？何为结构性产品？那幺，今年瑞士信贷的倒闭，就让我们深刻认识到，何为ATI债券，何为魔鬼在细节。

无独有偶，两次金融危机都带出债券投资不为人知的风险。债券投资风险没有我们想象那样低，风险甚至可以远超我们的想象。两次金融危机，社会都没有对股票投资者表示同情，因为大家一般都认为，「食的咸鱼抵得渴」，既然选择了股票投资，那就接受股票投资的潜在高风险。债券投资就不一样，因为大家都认为债券投资，比股票投资风险低很多，哪怕公司倒闭了，债券投资者多多少少都能拿回一些，不至于血本无归，因为在公司清算过程中，债券投资者的分配，排在股票投资者的前面。瑞士信贷的ATI债券减记，为我们活生生地上了宝贵的一课：债券没了，股票还在，这种「债主死在股东前」的操作，完全颠覆我们对债券的认知。

今年以来，随着美国硅谷银行破产事件持续发酵，投资者对瑞士信贷的风险担忧也愈演愈烈。3月15日，瑞士金融市场监管局（FINMA）和瑞士国家银行（SNB）发布公告称，「瑞士信贷满足系统重要性银行的资本和流动性要求。如有必要，SNB将向瑞士信贷提供流动性支持」。然而，仅仅在声明后4天，FINMA就在3月19日进一步发布公告称，「在FINMA、瑞士联邦政府和SNB的紧密协调下，瑞银将全面接管瑞士信贷」。

瑞士信贷问题最终的解决方案是由瑞银以30亿(瑞士法郎，下同)的价格收购。为推动交易达成，SNB向瑞银提供流动性援助，并由瑞士联邦政府提供违约担保，以便为收购提供充足的流动性。FINMA在3月19日发布公告称，「政府的特别支持，将导致瑞士信贷所有AT1债券（Additional Tier-1，又称可可债CoCo, Contingent Convertible Bond）的本金全额减记，总额约160亿。」这一举动在全球市场引发轩然大波，主要塬因并非债券减记本身，而是AT1债券的持有人作为债权人损失了全部资金，但瑞士信贷的股东却得到了30亿的资金，这跟市场主流认知不符。在投资者心中，损失应当先由股东承担，股东资金全部损失后，再由债权人承担进一步的损失，而不是相反。

合法吗？虽然与市场的认知不同，但此次瑞士信贷全额减记AT1债券却是合法的。瑞士信贷所发行的AT1债券，属于其他一级资本工具的一种，是具有减记条款的特殊债券。这种债券的特点是在某些事前约定的事件（触发事件）发生时，瑞士信贷可以不偿还债务而不构成违约。瑞士信贷发行的AT1债券，其减记的触发事件主要包括两种类型：第一，持续经营触发事件。即如果公司的核心一级资本充足率降低至某一约定水平，可以减记。不同资本工具的触发事件不同，有些是5.125%，有些是7%。第二，无法生存触发事件。在公司出现无法生存的情况时，也可以进行减记。所谓的无法生存，包括两种情形。第一，FINMA认为有必要进行减记，第二，如果公司需要公共部门注资来阻止其资不抵债、破产或无法支付巨额债务或其他类似情况。此次瑞士信贷全额减记，就是按照无法生存触发事件来减记的，符合债券条款的约定，因此合法！

合理吗？瑞士信贷的这一做法引发市场高度关注，AT1价格大幅波动。瑞士信贷AT1债券全额减记次日，欧洲央行联合另外两家监管机构发表声明称，「普通股权工具是吸收损失的第一步，只有在它们充分使用后，才会要求减记AT1工具。这种方法在过去的案例中一直被应用，并将在未来的危机干预中继续指导监管部门的行动」，以此提振市场对其他一级资本工具的信心。

无论如何解释，市场对AT1的投资信心已动摇。未来AT1的融资成本将会大幅要求上升，对资本市场及银行业的发展，影响深远。对于我们一众投资者而言，我们不知道市场上还有多少类迷债、类AT1，我们唯一能做的就是，Know Your Investment先了解，后投资。

日期:2023年4月7日

来源:香港经济日报

栏名:神州华评

撰文:尹满华 国际文交所董事局主席